负债率全行业最高 獐子岛10亿定增难解资金困局

自上市以来，獐子岛集团股份有限公司(以下简称“獐子岛”)已经累计募集超过33亿元，但这并没有能够解除它的资金饥渴。不久前，獐子岛公告，拟定增10亿元。

　　即便如此连续“圈钱”，獐子岛的资金紧张仍未得到改善，其55 .06%的资产负债率远超行业40.9%的平均水平，更是超过其他7家上市水产养殖公司。对比其他同行，獐子岛还有令人吃惊的超高市盈率。獐子岛的静态市盈率高达110 .48倍，而行业平均仅44.80倍，2014年的动态市盈率高达68.07倍，而行业平均仅38.04倍。

　　另外值得关注的是，獐子岛的控股股东长海县獐子岛投资发展中心和公司管理层拟通过基金公司的资管计划以2倍的杠杆募资。这种操作方式已经引起了监管层的关注。市场传言，可能会禁止这种结构化产品认购非公开发行股份。同样准备增发的诚志股份则在6月27日选择修改方案，取消了杠杆认购模式，高管也退出了认购队伍。

　　拟定增融资10亿累计融资超33亿

　　獐子岛日前公告，拟以12.6元/股的价格非公开发行7936.5075万股-10873.0156万股，募集资金区间为10亿元-13.7亿元，计划该笔资金扣除发行费用后将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。

　　定增预案显示，平安资管拟以现金2亿元参与认购；旭明投资拟以现金1亿-1 .2亿元参与认购；兴业全球管理的兴全定增68号分级特定多客户资产管理计划拟以现金4亿-5亿元参与认购；兴业全球管理的兴全定增69号分级特定多客户资产管理拟以现金1亿元参与认购；东方资管管理的东证分级股票5号资管计划拟以现金1亿-3亿元参与认购；东方资管管理的东证分级股票6号资管计划拟以现金1亿-1.5亿元参与认购。

　　据悉，獐子岛最近几年的业务扩张和资本支出所需资金主要依靠银行贷款和短期融资券的方式解决，融资渠道的局限性使其资产负债率、有息负债占总资产的比例持续处于相对较高水平。

　　财报数据显示，獐子岛2011年至2014年3月各期期末资产负债率分别为38.50%、48.04%、54.07%和55.06%，有息负债占净资产的比例为47.39%、75.04%、98.25%和94.00%。

　　“目前，有息负债占净资产的比例相对较高，资产负债结构不尽合理，在一定程度上削弱了抗风险能力，制约了公司的融资能力。”獐子岛在定增预案中亦承认面临的资金困境。对于增发原因，预案解释，为了满足长远发展对流动资金的需求，降低公司的资产负债率和财务费用，改善资本结构，提高抗风险能力和盈利水平。

　　事实上，自上市以来，獐子岛已经多次再融资。W ind数据显示，獐子岛已从资本市场先后融资超过33亿元。其中，獐子岛分别于2006年和2011年通过IP O和定向增发募资7 .08亿元和8.00亿元。此外，獐子岛还先后4次发行短期融资券融资18亿元。

　　负债率全行业最高市盈率同样最高

　　即便如此持续再融资，獐子岛的资产负债率仍然连年高企：2011年-2013年，分别为38.5%、48.04%和54.07%，同期的流动比率也持续下降，由2011年底的2.27降至2012年底的1.62，再至2013年底的1.41，同期的速动比率也由0.66降至0.46，再至0.33。

　　在行业内比较，獐子岛的状况也很不乐观。2014年一季度末，獐子岛的资产负债率进一步升至55.06%，远超行业40.9%的平均水平。在其他7家上市水产养殖公司中，资产负债率最高的千足珍珠52.8%，其后的东方海洋46.6%，其他5家公司均在40%以下。

　　獐子岛还有令人吃惊的超高市盈率。獐子岛的静态市盈率高达110.48倍，行业平均仅44.80倍，2014年的动态市盈率高达68 .07倍，行业平均仅38.04倍。但是，獐子岛的财务数据在同行中并不突出，其22%的销售毛利率仅仅略高于行业20%的平均水平，獐子岛4.57%的销售净利率甚至低于行业4.66%的平均水平。业务相似的好当家，21%的销售毛利实现了6.91%的销售净利率。

　　而且，獐子岛的存货风险较大。财报数据显示，2013年末、2012年末、2011年末存货余额为268435.22万元、244949.12万元和235786.43万元 ，占 同 期 流 动 资 产 的 比 例 分 别 为76 .71%、71.65%和71.09%。2014年3月31日，公司存货为267787.12万元，占流动资产比重为73.58%，仍处于较高水平。獐子岛在定增预案中也承认，存货规模较大，将占用较多的流动资金，增加财务成本，影响整体运营效率，存在存货规模较大的风险。

　　与此同时，獐子岛近年来的营收也持续下滑。在 经 历2 0 1 1年 四 季 度 单 季 净 利 润 环 比 大 增112.7%后，2012年獐子岛业绩全面回落，全年营业收入26.08亿元，下降11.2%；净利润1.06亿元，减少78 .78%，而下滑在2013年仍未停止，公司全年净利润同比下降8.27%。

　　记者了解到，从2011年开始，公司募集资金主要投向新增年滚动25万亩虾夷扇贝底播增殖项目、獐子岛贝类加工中心项目以及新添的獐子岛(永祥)贝类加工中心项目。但是，这三大项目目前均尚未实现效益，累计产能利用率还不到五成。一些市场人士认为，由于业绩连年下滑，公司可能存在较大的资金缺口。

　　对此，獐子岛投资证券部在回复《经济参考报》记者的邮件里表示，公司上市8年来，分别于2006年首发和2011年增发共融资净额14 .3亿元，累计现金分红超10 .4亿元。截至2013年底，公司总体财务状况保持较为稳健的状态，其中2013年末资产负债率54%，2013年度经营活动产生的现金流量净额为1.9亿元。

　　獐子岛投资证券部称，公司近年利润下降，主要是受虾夷扇贝亩产下降影响，而公司主要产品扇贝、海参的价格并未下降。下一步将按从食材企业向食品企业转型的目标，推进产品的“终端化、品牌化、高值化”，推进渠道的O 2O建设。

　　高管杠杆融资认购被疑变相股权激励

　　另外值得关注的是，獐子岛的控股股东长海县獐子岛投资发展中心和公司管理层拟通过基金公司的资管计划以2倍的杠杆募资。

　　獐子岛此次定增对象共包括6只资金。其中，兴业全球管理的兴全定增68号拟以4亿-5亿元认购。该资管计划由公司控股股东长海县獐子岛投资发展中心认购不少于2亿元作为劣后资金。兴业全球管理的兴全定增69号拟以1亿元参与认购793.6507万股，獐子岛管理层认购不少于5000万元作为劣后资金。

　　“这些资管计划一般都是劣后资金发起的，同时给优先资金制定一个约定收益，如果发生亏损，劣后资金要保证优先资金的约定收益。如果收益较高，劣后资金则可获得超额收益。这是大股东和管理层利用杠杆的一种方式。”一位机构人士告诉记者，市场最近也传出监管层考虑规范结构化产品参与定增的传言。

　　不过，在一些分析师看来，大股东和高管参与定增，是对公司未来充满信心的表现。齐鲁证券谢刚在研报中写道“此次通过兴业全球基金的资产管理计划，大股东及高层管理人员出资2 .5亿元劣后资金，增持公司股票5亿-6亿元，杠杆比例达到1：1，表明了大股东及高管对公司未来发展的坚定信心，同时也完成了对高管的股权激励计划。”

　　实际上，獐子岛此前曾筹划过一次股权激励，但最终因业绩未达标失效。2011年8月，獐子岛首次披露股权激励计划(草案)，将向包括3名副总裁在内的18名高管和其他核心技术人员124人的团队授予1000万份股票期权，首次授予的股票期权行权价格为29.5元。

　　激励计划的考核年度为2011年-2013年，以2010年净利润为基数：第一个行权期即2011年净利润增长率不低于25%，加权平均净资产收益率不低于14%；第二个行权期即2012年净利润增长不低于56%，加权平均净资产收益率不低于15%；第三个行权期即2013年净利润增长率不低于95%，加权平均净资产收益率不低于16%。

　　然而，首次授予股票期权的第一个行权期行权条件满足，但行权期内无激励对象行权，而第二个行权期和第三个行权期的公司业绩考核指标均未达标，不满足行权条件。最终，獐子岛于今年4月26日公告，公司股票期权激励计划失效并注销已授予股票期权。